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金融海嘯已經到來——這一次有哪些不一樣

2020年02月29日 14:51

這一周,美國的股市接連崩潰式大跌,歷史罕見。五天多時間,幾乎抹去了兩年的漲幅。我不知道該如何定義金融危機,但如果這都不算危機的話,2008年的次貸也不算。

——就連傳統避險資產黃金都跟著大跌,說明投資者已經開始對任何資產都不抱希望,只想持有流動性(現金和國債)。

這樣的極端現象,恐怕還要回溯到十多年前的次貸危機。極端的危機下,別說黃金,就連做空都可能不靠譜——極端情況下交易對手風險也會大幅上升。

眾所周知,美國2009年次貸危機后,開啟了歷史上前所未有的近11年大牛市,氣貫長虹,勢如破竹,一次次打臉看空的大佬和機構(羅杰斯、達里奧)。究其原因,無外乎有這么幾點:

1,美聯儲的超級貨幣寬松。十年,Fed創造了歷史最低的利率中樞,資產負債表擴大了近5倍,共向市場投放了超過4萬億美元左右的基礎貨幣,為美股第一長牛提供了前所未有的宏觀流動性。

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圖1 次貸危機以后美聯儲史無前例的大擴表

2,美聯儲免費贈送給市場的看跌期權。與以前央行堅定的“通脹目標制”相比,資產價格尤其是構成美國居民財富壓艙石的股票價格,在通脹無虞的情況下成為貨幣政策的重要中介目標(股市的財富效應,有學者測算美國股市通過消費對GDP的貢獻率約兩成)。這樣,美聯儲就成為美國股市最大的多頭,相當于向市場免費贈送看跌期權。想一想,整個金融市場,誰敢跟美聯儲這個宇宙第一莊家做對手盤?都跟著吃肉喝湯當然是最好的策略。

3,微觀層面,美國上市公司回購成風,流通盤縮水提高股價(似乎與A股相反)。在美聯儲貨幣大寬松下,債務性資金相比權益性資金更便宜,所以上市公司通過提高杠桿率儲備大量現金來回購,回購后股票大漲杠桿率又會減低,資產負債表通過股市公允價值改善后繼續加杠桿回購,一個正反饋過程。為什么這么做,因為回購對普遍施行股權激勵的公司高管(資本主義)來說,既可以提高薪酬、回報股東、改善資產負債表,又能給自己避稅。一舉多得,何樂而不為?

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圖2 美國上市公司回購成風

4,特朗普行情,實體經濟(就業率)前所未有的強勁復蘇。特朗普上臺后采取了減稅、基建、招商引資(制造業回流)、放松金融監管等種種措施,創造了前所未有的經濟復蘇,對沖了美聯儲“蜻蜓點水”式的加息縮表(其實也沒縮多少,只是停止擴表了)。

5,頁巖氣革命等能源技術突破,在很大程度上降低了制造業的成本,提高了就業率,并平抑了通脹率,為貨幣寬松推動股市上漲繼續保持政策預期空間。

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圖3 頁巖氣從成本端推動了制造業的復蘇

然而,這次牛市最大的不一樣的地方,體現在:

6,前所未有的被動管理(passive investing),形成了一致性的助推上漲策略。所謂被動管理,是相對于主動的資產配置管理而言,簡單的說就是投資指數,主要的形式是指數ETF,相當于無腦買入大盤,并且可以更好的嵌入程序自動化和AI,躺著賺錢,去能力化,節約人工成本。事實證明,過去幾年,美國的被動管理業績是的確明顯好于主動管理的,其中原因,既顯而易見,又復雜深奧:

——在一個單邊上漲的牛市里,越簡單粗暴,越賺錢。

主動管理往往想的太多,時常把風控(動態組合)放在嘴邊,小心猶豫,反而錯失了機會。(想起了黃渤的一句臺詞:“直接上不就行了,費那些事干啥”)。

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圖4 美國被動管理基金規模歷史上第一次超過主動管理

然而,偉大的辯證法哲學無處不在,創造牛市的是被動管理,毀滅的也可能是它,這就是這一次金融海嘯不一樣的地方:

首先,被動管理的交易標的是整個股市或某個板塊的市場組合,相當于把美國股市或某板塊當作一個公司,所以會直接影響大盤——即每個被動管理策略的資產組合波動,就是整個市場的波動。大家綁在一起來了,風險高度板結,容易共振斷裂。

其次,被動管理的交易策略高度同質化,采用的要買指數大家一起按權重買,而且大部分是程序自動化交易,一旦有事件驅動,交易往往非常擁擠。這樣就高度放大了宏觀因子對金融市場的沖擊。

第三,簡單粗暴的行為往往是正反饋的,也就是自我強化的。這就決定了,上漲的時候會自我強化的不斷上漲,下跌的時候也會持續下跌,而且考慮到“恐慌拋盤+流動性贖回+強制平倉或止損”,下跌往往是崩潰式的,大多數根本來不及下車。如同昨晚一個交易員跟我說的:

做美股幾十年,從來沒見過這么直線式的量價波動,感覺好像是個烏龍指。

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圖5 爆倉式下跌看上去程序自動平倉止損

時代變了,量化交易+被動管理的時代,可能比人工時代更加“非理性”。一旦出現拐點,指令也會同時發出“賣出”,踩踏開始出現:機器人的踩踏可能比人工更加嚴重,因為交易頻率更高。所以電影《大空頭》里的醫生轉空頭基金經理的原型Michael Burry直言不諱的說:

——ETF就是下一次金融崩潰的CDO。

他認為,CDO的問題是扭曲了整個按揭市場的“價格”,被動投資的基金類似,不過扭曲的是股市與債市的指數。如果說CDO的本質是通過SPV分級將爛資產包裝成好資產,導致投資人沒必要也沒動力去研究基礎資產和經濟基本面,那么ETF也是提供了相同的便利,投資人直接省去了對單個公司的財務和風險分析。這樣導致的結果就是,所有的公司,即使是表現普通甚至業績比較差的公司,都獲得了ETF帶來的流動性支撐,整個估值體系完全由資金面決定。當趨勢反轉的時候,資金面的集體殺跌會帶來更加嚴重的崩潰。

另外,被動管理最容易形成并強化趨勢,直到重大的沖擊出現。在牛市沖天的趨勢里,加上FED這個最大的多頭和系統性看跌期權,一般的事件沖擊比如中美貿易戰都很難形成大拐點。但當前能改變趨勢的沖擊可能已經出現——新冠肺炎疫情的超預期蔓延。當然這一個事件因子還不夠,至少還疊加了其它兩個大的宏觀因素:美聯儲大選(桑德斯概率大增,特朗普行情逆轉)+全球經濟衰退。另外,美股自身也比較難保:

牛市馬上就持續11年了,什么時候是個頭。

而且,美國做空照樣賺錢,而且還來錢快。股市越漲,其實是越有利于空頭。大名鼎鼎的網紅投資大師瑞.達里奧等待這一天已經等了快五年了。一旦能把趨勢的拐點打出來,原來多頭的被動管理可能在機器人的指揮下集體轉向空頭,跟著橋水基金再薅一遍羊毛。

然而問題來了,如果股市是零和游戲,這一次崩潰要薅誰的羊毛呢?特朗普們能答應嗎?答案可能是,沒有跟上趨勢變化的、對市場缺乏敬畏的,以及那個一直用凱恩斯主義飲鴆止渴,制造了這個史詩級牛市的最大的多頭莊家自身——美聯儲。伯南克,行動的勇氣,其實看上去更像希臘神話里的西西弗斯。危機和災難里,人們更愿意將希望寄托于神話。然后美聯儲薅誰呢?通過美元鑄幣稅薅全球各國。

所以這一次,仍然有一個巨大的宏觀預期差在那:西西弗斯能否再一次抗住頑石,然后開始下一個看上去仍然沒有止境的命運輪回?

看上去很難。

本文作者:西澤研究員院長趙建

  本文來源: 財聯社 責任編輯:sinomanager-he
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